Menkul Kıymetlerin Değerlemesi ve Özellik Arz Eden Hususlar

23.01.2026'da yayımlanan Centrum Time dergimizin 24. sayısında yer alan bu makalemize ve diğer içeriklere buradan ulaşabilirsiniz.

Günümüz ekonomik koşullarında finansal piyasalar ve finans sektörünün etkin işleyişi, menkul kıymetlerin doğru ve güvenilir biçimde fiyatlandırılmasına ve değerlenmesine bağlıdır. Menkul kıymet değerlemesi ve fiyatlandırılması, yatırım kararları, finansal raporlama, risk yönetimi ve düzenleyici otoriteler açısından kritik öneme sahiptir. Menkul kıymetler günümüzde sermaye piyasalarının temel finansal araçları olarak tasarrufların yatırıma dönüşmesini sağlayan finansal araçlar olarak karşımıza çıktığından bu araçların gerçek değerlerinin belirlenmesi, hem bireysel hem de kurumsal yatırımcılar için sağlıklı karar alma sürecinin temelini oluşturur. Değerleme süreci yalnızca matematiksel hesaplamalardan ibaret olmayıp, ekonomik göstergeler, piyasa beklentileri, yerel ve küresel düzeydeki siyasi olaylar ve farklı birçok risk unsurlarıyla yakından ilişkilidir. Bu nedenle menkul kıymetlerin değerlemesi, teorik ve pratik boyutları olan çok yönlü bir süreçtir.

213 sayılı Vergi Usul Kanunu’nun (VUK) 258. maddesinde değerleme; “vergi matrahının tespitine esas olmak üzere iktisadi kıymetlerin, vergi kanunlarında belirtilen gün ve zamanlardaki değerlerinin belirlenmesi” şeklinde tanımlanmıştır. Kanunun devam eden maddelerinde, iktisadi işletmeye dahil olan aktif ve pasif unsurların hangi esaslara göre değerleneceği ayrıntılı olarak düzenlenmiş; menkul kıymetlerin değerleme usulü ise 279. maddede açıkça hükme bağlanmıştır.

Bu çalışmada menkul kıymetlerin değerleme yöntemleri, hisse senetleri, menkul kıymet yatırım fonlarının değerlemesi ve bunlara ilişkin özellik arz eden hususları incelemeye çalışacağız.

MEVZUATIMIZDA MENKUL KIYMETLER TANIMLARI

Sürekli değişen ve gelişen ekonomilerde, finansal piyasalarda farklı ihtiyaçların oluşmasıyla yeni finansal enstrümanlarla tanışmaktayız. “Menkul kıymet” terimi de değişen ve gelişen piyasa koşullarıyla hayatımıza girmiş oldu. Genel anlamda menkul kıymet, bir hakkı veya alacağı temsil eden, fiziki varlığı bulunmayan ya da senede bağlanmış olan ve kolayca devredilebilen sermaye piyasası araçlarıdır. Bu kıymetler genellikle yatırım amacıyla elde tutulur ve sahibine faiz, kâr payı veya değer artışı gibi getiriler sağlar.

193 sayılı Gelir Vergisi Kanunu’nun geçici 67’nci maddesinin 13’üncü fıkrasında menkul kıymetlerin, özel bir belirleme yapılmadığı sürece Türkiye’de ihraç edilmiş ve Sermaye Piyasası Kurulu’nca kayda alınmış ve/veya Türkiye’de kurulu menkul kıymet ve vadeli işlem ve opsiyon borsalarında işlem gören menkul kıymetler ile kayda alınmamış olsa veya menkul kıymet ve vadeli işlem borsalarında işlem görmese dahi Hazine veya diğer kamu tüzel kişilerince ihraç edilen her türlü menkul kıymetleri ifade edeceği belirtilmiştir.

Bankaların ve aracı kurumların taraf olduğu veya bunlar aracılığıyla yapılan belirli bir vadede, önceden belirlenen fiyat, miktar ve nitelikte, ekonomik veya finansal göstergeye dayalı olarak düzenlenenler de dahil olmak üzere, para veya sermaye piyasası aracını, malı, kıymetli madeni ve dövizi alma, satma, değiştirme hak ve/veya yükümlülüğünü veren vadeli işlem ve opsiyon sözleşmeleri  ile döviz, kıymetli madenler ve Sermaye Piyasası Kurulunca belirlenen diğer varlıklar üzerine yapılan kaldıraçlı işlemlere ilişkin sözleşmeler mezkur madde uygulamasında “diğer sermaye piyasası aracı” olarak değerlendirmektedir.

Sermaye Piyasası Kanunu’nun 3/o maddesinde para, çek, poliçe ve bono hariç olmak üzere, paylar, pay benzeri diğer kıymetler ile söz konusu paylara ilişkin depo sertifikaları, borçlanma araçları veya menkul kıymetleştirilmiş varlık ve gelirlere dayalı borçlanma araçları ile söz konusu kıymetlere ilişkin depo sertifikaları menkul kıymet olarak tanımlanmıştır.

Bu tanımlamalara göre

• Yatırım fonu katılma belgeleri,
• Gelir ortaklığı senetleri,
• Devlet ve diğer kamu tüzel kişiliklerinin tahvil ve bonoları,
• Finansman bonoları,
• Banka bonoları,
• Banka garantili bonolar,
• Varlığa dayalı menkul kıymetler,
• Gayrimenkul sertifikaları ve
• Kar-zarar ortaklığı belgeleri
• Hisse senetleri,
• Tahvilleri,
• Hazine bonoları

en yaygın kullanılan menkul kıymete olarak karşımıza çıkmaktadır.

Genel olarak menkul kıymetlerin en temel özellikleri taşınır olmaları, kolayca el değiştirebilmeleri, parayla ölçülebilir bir değeri temsil etmeleri ve yatırım aracı olarak kullanılmalarıdır.

MENKUL KIYMETLERİN DEĞERLEMESİNDE VERGİSEL HUSUSLAR

Menkul kıymetler, finansal piyasalarda işlem gören ve yatırımcılar açısından önemli birer gelir ve değer artışı unsuru olan varlıklar olduğu için bu kıymetlerin değerlemesi, hem finansal raporlama hem de vergilendirme açısından büyük önem taşımaktadır. Vergi mevzuatımızda menkul kıymetlerin değerlemesine ilişkin hükümler başta Vergi Usul Kanunu (VUK) olmak üzere Gelir Vergisi Kanunu (GVK) ve Kurumlar Vergisi Kanunu (KVK) çerçevesinde düzenlenmiştir. Bu kıymetlerin değerlerinin doğru şekilde tespit edilmesi, vergi matrahının doğru belirlenmesi açısından zorunludur. Vergi kanunları kapsamında değerleme, mali tabloların gerçeğe uygunluğu ve vergide adalet ilkesi açısından kritik bir rol oynamaktadır.

213 sayılı Vergi Usul Kanunun 258. maddesine göre değerleme, “vergi matrahlarının hesaplanmasıyla ilgili iktisadi kıymetlerin takdir ve tespitidir. Değerlemede, iktisadi kıymetlerin vergi kanunlarında gösterilen gün ve zamanlarda haiz oldukları kıymetler esas tutulur. Değerlemede, iktisadi kıymetlerden her biri tek başına nazara alınır. Teamülen aynı cinsten sayılan malları ve düşük kıymetli müteferrik eşyayı toplu olarak değerlemek caizdir.

Değerleme, vergi matrahının hesaplanmasıyla ilgili iktisadi kıymetlerin değerleme günü itibarıyla takdir ve tespiti veya bir menkul kıymetin belirli bir tarihteki ekonomik değerinin tespit edilmesi süreci olduğundan, yatırım fonları açısından fon katılma paylarının alış ve satış fiyatlarının belirlenmesinde en temel unsurdur. Yanlış veya gerçeği yansıtmayan değerleme, yatırımcıların zarara uğramasına ve piyasa güveninin zedelenmesine yol açabileceğinden, menkul kıymetlerin değerlemesinde mümkün olduğunca piyasa temelli ölçütlerin kullanılmasını esas almalı, piyasa fiyatının güvenilir olmadığı veya hiç oluşmadığı durumlar için alternatif yöntemler öngörülmelidir.

Vergi uygulamasında değerleme günü, genel kural olarak, hesap döneminin son günü olarak baz alınmaktadır. Aynı kanunun 261. maddesine göre değerleme yapılırken, iktisadi kıymetin nevi ve mahiyetine göre, aşağıdaki ölçülerden biri ile yapılması gerekmektedir. Bunlar sırasıyla;

1. Maliyet bedeli : Maliyet bedeli, iktisadi bir kıymetin iktisap edilmesi veyahut değerinin artırılması münasebetiyle yapılan ödemelerle bunlara müteferri bilumum giderlerin toplamını ifade eder
2. Borsa rayici; Borsa rayici, gerek menkul kıymetler ve kambiyo borsasına, gerekse ticaret ve kıymetli madenler borsalarına kayıtlı olan iktisadi kıymetlerin değerlemeden evvelki son muamele gününde borsadaki muamelelerin ortalama değerlerini ifade etmektedir.
3. Tasarruf değeri; Tasarruf değeri, bir iktisadi kıymetin değerleme gününde sahibi için arz ettiği gerçek değeri ifade etmektedir.
4. Mukayyet değer; Mukayyet değer, bir iktisadi kıymetin muhasebe kayıtlarında gösterilen hesap değeridir. 
5. İtibari değer; İtibari değer, her nevi senetlerle esham ve tahvillerin üzerinde yazılı olan değerleri ifade etmektedir.   
6. Vergi değeri; bina ve arazinin Emlâk Vergisi Kanununun 29 uncu maddesine göre tespit edilen değeridir.          
7. Rayiç bedel; Rayiç bedel, bir iktisadi kıymetin değerleme günündeki normal alım satım değeridir.         
8. Emsal bedeli ve ücreti; Emsal bedeli, gerçek bedeli olmayan, veya bilinmeyen veyahut doğru olarak tespit edilemeyen bir malın, değerleme gününde satılması halinde emsaline nazaran haiz olacağı değerdir.
9. Alış Bedeli; Bir iktisadi kıymetin satın alma bedelidir. İktisadi bir kıymetin iktisap edilmesi ile ilgili diğer giderler alış bedeline dâhil değildir.

Menkul Kıymetlerin Değerlemesi, Vergi matrahının doğru hesaplanması, kar/zararın doğru tespiti açısından önem arz etmektedir.

Vergi mevzuatı uyarınca mükelleflerin kazançlarına ilişkin matrahın doğru hesaplanabilmesi amacıyla dönem sonlarında ve geçici vergi dönemleri itibariyle yapılması gereken değerlemelerde menkul kıymetlerin Vergi Usul Kanununun 279. maddesine göre değerlenmesi gerekir.

VUK’nun 279’uncu maddesinde, hisse senetleri ile fon portföyünün en az %51'i Türkiye'de kurulmuş bulunan şirketlerin hisse senetlerinden oluşan yatırım fonu katılma belgelerinin alış bedeliyle değerleneceği belirtilmiştir. Dolayısıyla, hisse Senedi ile hisse senedi  ağırlıklı fon katılma payları alış bedeli ile değerlenmektedir. Bu yaklaşım, söz konusu fonların uzun vadeli yatırım perspektifiyle yönetilmesini teşvik ederken, kısa vadeli piyasa dalgalanmalarının fon değerine doğrudan ve ani etkisini sınırlamayı amaçlamaktadır. 

Hisse Senetleri ile hisse senedi ağırlıklı fonların katılma payları dışında kalan kalan her türlü menkul kıymet ise borsa rayici ile değerlenir. Borsa rayici yoksa veya borsa rayicinin muvazaalı bir şekilde oluştuğu anlaşılırsa değerlemeye esas bedel, menkul kıymetin alış bedeline vadesinde elde edilecek gelirin (kur farkları dahil) iktisap tarihinden değerleme gününe kadar geçen süreye isabet eden kısmının eklenmesi suretiyle hesaplanır. Ancak, borsa rayici bulunmayan, getirisi ihraç edenin kar ve zararına bağlı olarak doğan ve değerleme günü itibariyle hesaplanması mümkün olmayan menkul kıymetlerin, alış bedeli ile değerleneceği ifade edilmiştir. 

Gelir İdaresi Başkanlığı tarafından verilmiş olan özelgeler çerçevesinde, girişim sermayesi ve gayrimenkul yatırım fonları katılma paylarının borsa rayici ile değerlenmesi, borsa rayici yoksa ihraç eden tarafından değerleme günü itibarıyla ilan edilen piyasa fiyatı ile değerlenmesi gerekmektedir. Kurumlar vergisi kanunun istisnaları düzenleyen 5’inci maddesinin birinci fıkrasının (a) bendine göre, tam mükellefiyete tabi girişim sermayesi yatırım fonlarının katılma payları ile girişim sermayesi yatırım ortaklıklarının hisse senetlerinden elde edilen;

• Kâr payları ve
• Bu katılma paylarının fona iadesinden doğan gelirler ile
• Bu fonların katılma paylarının 213 sayılı Vergi Usul Kanununun 279 uncu maddesi kapsamında değerlenmesinden kaynaklanan değer artış kazançları

kurumlar vergisinden istisna tutulmuştur.

Girişim sermayesi yatırım fonu katılma payları ile girişim sermayesi yatırım ortaklıklarının hisse senetlerinden elde edilen kâr payları, kanunda yapılan değişikliklerle yeniden tanımlanmıştır. 7394 sayılı Kanun ve 7456 sayılı Kanun ile gerçekleştirilen değişiklikler, söz konusu gelirlerin vergisel statüsünü netleştirirken, uygulama bakımından tarihsel bir ayrım da getirmiştir. Özellikle 15.07.2023 tarihinden itibaren iktisap edilen katılma payları için geçerli olan düzenlemeler, vergi hukukunda hukuki güvenlik ve öngörülebilirlik ilkeleri açısından dikkat çekici bir örnek teşkil etmektedir. Bu tarihsel ayrım, yatırımcıların edinim zamanına göre farklı vergisel sonuçlarla karşılaşmasına yol açmaktadır. 

15.07.2023 tarihinden sonra iktisap edilen gayrimenkul yatırım fonları katılma paylarından elde edilen kar payları ile bu payların fona iadesinden elde edilen gelirlerin ve katılma paylarının değerlemesinden kaynaklanan kazançların, istisnaya konu edilmesi mümkün değildir.

Dönemsel getirileri olan borçlanma araçlarının (bono, tahvil vb), varsa borsa rayici ile, borsa rayici yoksa ya da muvazaalı şekilde oluştuğu anlaşılırsa, değerleme gününe kadar işlemiş faiziyle değerlenmesi gerekir. Ayrıca, döviz cinsinden ihraç edilen eurobondların değerlemesinde ayrıca kur farkı hesaplanması da gerekmektedir.

SONUÇ VE DEĞERLENDİRME

Menkul kıymetler vergi kanunları açısından VUK’nun 279’uncu maddesi çerçevesinde değerlemeye tabi tutulmaktadır. Buna göre, hisse senetleri ve hisse senedi ağırlıklı yatırım fonlarına tanınan alış bedeliyle değerleme imkânı, diğer yatırım fonlarında gerek borsa rayici gerekse piyasa fiyatı baz alınarak yapılan değerlemeler piyasa istikrarını destekleyen hem de uzun vadeli yatırım anlayışını güçlendiren önemli bir vergisel düzenleme olarak öne çıkmaktadır. 7394 ve 7456 sayılı Kanunlar ile yapılan değişiklikler, girişim sermayesi yatırım fonları ve ortaklıklarından elde edilen kar paylarının ve değerleme farklarının vergisel statüsünü netleştirirken, tarihsel ayrım ve edinim tarihine bağlı farklı vergilendirme uygulamaları ile yatırımcılar için dikkat edilmesi gereken bir durum yaratmıştır.